2025年7月30日，日本股市正站在一个关键转折点上。随着美日贸易协议的最终敲定，困扰市场数月的关税不确定性终于消散，东证指数（TOPIX）应声上涨0.37%至2919点，距离美银最新上调的3050点年终目标仍有可观空间。与此同时，日本国内财政扩张预期升温，企业盈利见底信号显现，海外资金持续流入，多重利好因素共同推动市场对日股”第二波”行情的期待。然而，国内政局动荡、美日投资协议细节分歧以及美国滞胀风险等潜在威胁仍如达摩克利斯之剑高悬。本文将全面分析当前日股面临的机会与挑战，深入解读美银上调预测的逻辑依据，评估”第二波”行情成色的关键指标，并为投资者提供切实可行的配置策略。
美日协议落地：贸易阴霾散去后的市场重估
2025年7月22日，美国总统特朗普宣布与日本达成”迄今为止最大规模的协议”，将双边关税及汽车专项税率从原本威胁实施的25%调降至15%，显著缓解了日本出口企业的压力2。这一关键突破立即在金融市场引发强烈反响——次日东京股市全面走高，东证指数大涨2%，首次突破2,984.25点创下历史新高，日经225指数也上涨至42,004.92点，为一年来首次突破42,000点整数关口2。美银策略部门迅速反应，将2025年底的东证指数目标从2850点上调至3050点，日经225指数目标从40000点上调至43000点，反映出机构投资者对贸易风险解除后的市场重估。
协议核心内容的积极意义远超市场预期。根据公开条款，日本不仅获得了相对优惠的关税待遇（成为美国目前公布的所有新对等关税税率中最低的一个），还避免了更严厉的贸易限制6。作为交换，日本承诺向美国投资5500亿美元，并进一步开放汽车、卡车、大米等商品市场6。这种”以投资换市场”的安排虽然引发部分争议，但总体上被视为日本在复杂国际经贸环境中的务实选择。T. Rowe Price投资组合专家Dan Hurley评价称，这份协议”在战略与经济层面重新确认了美日关系”，对日本股市构成实质性利好。
从行业影响看，协议的最大受益者无疑是日本的汽车及关联产业。Topix运输设备指数在协议公布后两个交易日内累计上涨近12%，橡胶类股（包含轮胎制造商）也大涨5.4%2。丰田、本田等车企股价显著反弹，反映出市场对出口前景的乐观预期。与此同时，银行股表现尤为亮眼，Topix银行指数两日涨幅达8%，部分源于投资者对利率环境正常化的期待2。这种行业轮动现象表明，贸易协议的影响已从直接的出口部门扩散至更广泛的经济领域。
美银报告指出，协议的达成消除了一个关键不确定性，使得投资者能够更加专注于日本企业的基本面价值。此前，由于担心特朗普政府可能对日本商品征收高额关税，许多国际投资者对日股持观望态度。随着这一风险消退，市场重新评估日本资产的吸引力，推动估值水平系统性提升。美银将其估值模型中的预期市盈率（P/E）从之前的水平微调至14.5倍，反映出对日本股市风险溢价下降的判断。
表：美日贸易协议关键内容及市场影响
| 协议要素 | 具体内容 | 直接影响行业 | 市场反应 |
|---|---|---|---|
| 关税税率 | 从威胁的25%降至15% | 汽车、机械、电子 | 运输设备指数两日涨12% |
| 市场开放 | 汽车、农产品等市场准入 | 农业、服务业 | 相关个股普涨3-5% |
| 投资承诺 | 日本对美投资5500亿美元 | 金融、跨国企业 | 银行股两日涨8% |
| 争端解决 | 建立双边协商机制 | 出口导向型企业 | 降低政策不确定性溢价 |
然而，协议中关于5500亿美元对美投资的细节分歧也埋下了潜在风险。特朗普宣称美国将从这笔投资中获得90%的利润，而日方解释称这仅适用于占总投资额1-2%的股权投资部分，其余贷款和担保将正常收取利息和费用。如果这不仅仅是双方对外宣传的口径差异，而是反映了根本性的理解不同，则可能在未来成为关系紧张的导火索。美银在报告中特别将这一点列为三大风险因素之一，建议投资者密切关注后续发展。
从更宏观的角度看，美日协议的落地标志着日本经济外部环境改善的重要一步。在全球贸易保护主义抬头的背景下，日本成功避免了最坏情况，获得了相对有利的贸易条件。这不仅直接利好出口部门，也增强了企业投资和消费者信心，对整体经济产生正向溢出效应。市场普遍预期，随着贸易不确定性的减少，日本央行可能在今年稍晚恢复加息，10月会议被视为潜在时点之一。货币政策正常化的前景进一步强化了金融股的吸引力，为股市提供了额外支撑。
值得注意的是，贸易协议的积极影响已经体现在实体经济指标中。6月份日本出口环比增长3.2%，远超市场预期，其中对美出口增长尤为显著。制造业PMI也连续三个月保持在扩张区间，反映出企业活动正在加速复苏。这些改善虽然部分源于协议预期带来的前置效应，但也为”第二波”行情奠定了基本面基础。
随着贸易风险的解除，投资者注意力正转向日本国内的结构性改革和企业治理改善。今年上半年日本公司宣布的并购案占全球总额的10%以上，显示出企业界加速整合与重组的趋势13。交叉持股解消、董事会独立性提升等公司治理改革持续推进，提高了日本股市对国际投资者的吸引力。美银报告认为，这些深层次变化才是吸引外资持续流入的”核心动力”，而贸易协议更多是消除了制约因素。
盈利见底与资金流入：支撑”第二波”行情的双引擎
随着贸易风险这一最大外部不确定性的消除，日本股市的驱动逻辑正从”估值修复”向”盈利驱动”转换。美银最新报告指出，当前日股的上涨模式是市盈率（P/E）的扩张速度超过了每股收益（EPS）的增长，这一现象在历史上并不罕见——类似的”估值先行”阶段曾在2019年（美国贸易协议预期）和2020年（疫情期间的财政货币刺激）出现过。分析表明，12个月远期EPS似乎已经触底，部分原因是当前财年的EPS预测已基本消化了关税的负面影响（从3月份预测的8-9%增长下调至1.6%）。随着市场焦点转向盈利增长更强的下一财年，远期EPS有望逐步回升，从而开启被美银称为”第二波”的涨势。
盈利修复的轨迹已现端倪。尽管4-6月财报季中仍有部分企业（如三菱汽车）因特朗普关税冲击而业绩暴减，但多数行业盈利下滑速度明显放缓，部分周期性行业甚至出现环比改善。更重要的是，企业对于下一财年的指引普遍趋于乐观，反映出管理层对后关税时代经营环境的信心恢复。美银分析师认为，全球制造业周期已停滞近三年，很可能因贸易协议和美国减税（包括资本投资的直接费用化）而触底回升，这将直接利好与美国业务相关的日本周期性股票。
从资金流向角度看，海外投资者已连续16周净买入日本股票，这轮购买潮始于5月份企业公布全年业绩之后。与去年8月大跌前由期货驱动的上涨不同，本轮购买主要集中在股票现货，显示出更强的稳定性和长期投资属性。外资持续流入的背后，除了贸易协议带来的风险溢价下降外，日本企业界加速的改革浪潮也是关键吸引力——今年上半年日本公司宣布的并购案占全球总额的10%以上，公司治理改善和股东回报提升的趋势日益明显。
股票回购构成了资金面的另一大支撑力量。2025年宣布的回购计划正以创纪录的速度增长，直接减少了市场上的股票供给，为股价提供了有力支撑17。据统计，今年迄今日本上市公司已宣布超过20万亿日元的股票回购计划，远超去年同期水平。这一现象反映出两个积极变化：一是企业现金流状况改善，有能力通过回购回报股东；二是管理层更加重视股价表现和资本效率，这恰恰是外资最为看重的公司治理进步。
表：支撑日股”第二波”行情的核心动力分析
| 驱动因素 | 当前状态 | 历史对比 | 可持续性评估 |
|---|---|---|---|
| 企业盈利 | 12个月远期EPS触底，下一财年增长预期上调 | 类似2019年贸易协议预期阶段 | ★★★★ (取决于全球需求复苏) |
| 外资流入 | 连续16周净买入，现货为主 | 不同于2024年期货驱动模式 | ★★★★☆ (改革持续推进) |
| 股票回购 | 创纪录速度增长，超20万亿日元 | 显著高于5年平均水平 | ★★★★ (现金流支持充足) |
| 估值水平 | 预期PE 14.5倍，低于长期均值 | 仍低于2015年泡沫时期 | ★★★★ (有进一步扩张空间) |
日本国内资金的配置变化同样值得关注。随着日本央行可能逐步退出超宽松货币政策，机构投资者正重新平衡资产配置，增加股票比重。GPIF（日本政府年金投资基金）等大型养老金已公开表示将提高对国内股市的配置比例，这一趋势有望为市场提供稳定的本土资金支持。与此同时，个人投资者的参与度也在提升，7月散户股票账户新增数量创下年内新高，反映出民众对股市的信心恢复。
从行业轮动角度看，”第二波”行情可能会呈现与初期不同的特征。美银报告认为，周期性股票虽然可能因市场整体放缓而暂时停顿，但长期来看仍有上涨空间17。其相对修正指数已处于数年一遇的低点，这通常是反转的信号。与美国业务相关的日本周期性股票（如汽车、工业自动化、工程机械、空调等）尤其具有潜力，因为它们将同时受益于全球制造业复苏和日美贸易关系改善。
与此同时，基于对日本国内财政扩张的预期，内需板块同样值得投资者关注1。包括零售、服务、建筑、房地产和金融在内的行业，在经济领先指标出现触底迹象的背景下，有望获得市场的青睐。参议院选举后，市场对政府扩大财政支出的预期升温，无论最终由谁执政，为了巩固执政地位，都可能采取更为积极的财政政策13。这种预期已经开始反映在相关板块的近期表现中。
日本货币政策的正常化进程将是影响”第二波”行情的关键变量。市场普遍预期日本央行将在年内调整收益率曲线控制政策，并可能在10月会议上启动加息2。这一转变虽然可能短期内造成市场波动，但长期看是经济走出通缩、回归正常化的必要步骤，有利于银行等金融板块的盈利改善。10年期日本公债收益率已维持在1.6%的水平，为2008年10月以来首见，反映出市场对政策转向的充分预期。
值得注意的是，当前日本股市的上涨建立在相对健康的市场结构基础上。与2024年由少数科技巨头驱动的行情不同，今年的上涨具有更广泛的参与度，东证等权重指数与市值加权指数表现相当1。这种特征降低了市场因板块轮动而大幅回调的风险，也为主动选股者创造了更多机会。 Indus Capital合伙人Zlata Gleason的判断”选股者的市场回来了”恰如其分地描述了当前环境。
风险三重奏：政治动荡、协议误解与滞胀威胁
尽管日本股市前景整体乐观，但美银报告明确提示了三个可能颠覆当前上涨行情的风险因素：国内政治走向的高度不确定性、美日投资协议的”误解”以及美国滞胀风险15。这些潜在威胁如同悬在市场头上的达摩克利斯之剑，投资者需保持警惕并做好应对准备。
日本政局动荡已成为市场面临的首要风险。7月参议院选举中，执政联盟遭遇历史性惨败，党内随即开始了对首相石破茂的”逼宫”6。虽然石破茂公开驳斥辞职传闻，表示”从没说过要辞职的话”，但其政权已岌岌可危——共同社21日至22日的民调显示，石破茂内阁支持率跌至22.9%的新低，51.6%的受访者认为他”应该辞职”6。自民党内部派系斗争白热化，麻生派等势力要求石破茂在9月前辞职，热门继任者包括防卫大臣木原稔和外务大臣上川阳子6。这种政治不确定性可能延缓政策决策，甚至导致已承诺的财政刺激计划被打折扣。
政治风险的特殊性在于其难以预测性。美银分析认为，无论最终由谁执政，为了巩固执政地位，都可能采取更为积极的财政扩张政策13。现任首相石破茂留任，或者高市早苗等潜在候选人上台，扩大财政支出、推动经济增长都将是优先事项。然而，不同领导人的政策侧重点可能存在显著差异——例如高市早苗的激进财政立场可能引发对财政纪律和利率上升的担忧，进而影响市场情绪1。政治过渡期的政策真空或方向混乱，可能暂时抑制投资者的风险偏好。
美日投资协议细节的分歧构成了第二个潜在风险点。特朗普高调宣布美国将从日本5500亿美元对美投资中获得90%的利润，而日方官员随即澄清这仅适用于占总投资额1-2%的股权投资部分，其余贷款和担保将正常收取利息和费用15。这种明显的表述差异如果仅仅是双方对外宣传的口径问题则相对容易解决，但若反映了谈判中的根本性误解，则可能在未来演变为实质性冲突。日本首席谈判代表赤泽亮正已表示将向首相详细汇报，如有必要将与特朗普进行进一步磋商6，表明双方确实存在需要调和的认知差距。
从协议执行角度看，5500亿美元投资的构成与实施路径仍不清晰。如此大规模的资本流动涉及复杂的法律、税务和监管安排，任何环节出现问题都可能引发双边关系紧张。特别是在特朗普政府不断强调”美国优先”的背景下，日本企业在美国投资可能面临更多政治审查和舆论压力。历史经验表明，高调宣布的投资计划实际落实率往往大打折扣，若最终投资规模远低于承诺，可能成为特朗普政府施压的新借口。
表：日本股市面临的三大风险因素评估
| 风险类别 | 当前状态 | 潜在影响 | 发生概率 | 应对策略 |
|---|---|---|---|---|
| 国内政治动荡 | 首相支持率新低，党内逼宫 | 政策延迟或转向，市场波动 | 中高 | 分散投资，关注政策韧性板块 |
| 美日协议误解 | 双方对利润分配表述不一 | 贸易关系再度紧张，企业信心受挫 | 中 | 密切跟踪后续磋商，规避敏感行业 |
| 美国滞胀风险 | CPI初现传导迹象，就业指标走弱 | 全球风险资产回调，外资流出 | 中低 | 增加防御性配置，对冲汇率波动 |
美国滞胀风险是可能通过金融渠道传导至日本的第三大威胁。美银报告指出，特朗普关税的滞后效应可能推高美国通胀——6月份的CPI数据已初现价格传导迹象，而中小企业就业指标则显示出经济下行压力，这种组合构成了典型的滞胀风险15。如果美国经济真的陷入增长放缓而通胀高企的困境，美联储将面临政策两难，全球风险资产可能遭遇大规模重估。
对美国滞胀的担忧并非空穴来风。耶鲁大学研究显示，特朗普的关税战可能在2025年内导致美国物价额外上涨1.8个百分点，同时抑制经济增长1。作为与美国经济高度关联的经济体，日本将受到双重冲击：一方面，美国需求减弱直接影响日本出口；另一方面，美联储在滞胀环境下可能维持高利率，导致全球流动性收紧和风险溢价上升。日本股市中与美国业务关联度高的公司（如汽车、电子产品制造商）将首当其冲。
除上述三大风险外，货币政策正常化过程中的市场波动也值得警惕。随着贸易不确定性的减少，投资者预期日本央行可能在今年稍晚恢复升息，10月会议被视为潜在时点之一2。虽然从长期看货币政策正常化有利于金融体系健康运行，但转变过程中可能引发市场剧烈波动，特别是对利率敏感的房地产和公用事业板块。10年期日本公债收益率已升至1.6%，为2008年10月以来首见水平，反映出市场对政策转向的预期2。
从市场技术面看，短期调整风险也在累积。日经指数的14日相对强弱指数（RSI）在7月24日达到77.8，是自2024年7月该指数创下历史高点41,889.16以来的最高水平，显示市场处于超买状态10。三菱UFJ eSmart证券首席策略师河合达典指出：”即使是价值股现在也显得昂贵”，市场需要企业盈利持续改善来验证当前估值水平10。在连续上涨后，部分投资者选择获利了结也在情理之中——7月25日东京股市就出现了小幅回落，日经225指数下跌0.88%，东证指数下跌0.86%48。
地缘政治因素虽未被美银列为关键风险，但也值得警惕。随着美国大选临近，特朗普政府可能在外交政策上采取更多非常规举措以巩固国内支持。日本作为美国在亚洲最重要的盟友，可能被要求在对华政策等方面做出更多妥协，这些都可能影响企业投资决策和市场情绪。此外，朝鲜半岛紧张局势、台海问题等传统风险点依然存在，任何意外升级都可能引发避险情绪升温。