板块表现：2025上半年KWEB指数累计上涨18%（vs恒指22%），但估值扩张贡献涨幅超80%，AI概念股溢价显著——阿里云/快手市销率分别扩张35%/28%，而盈利预测仅上修3-5%。
▍结构分化：中小盘领跑的三重逻辑
| 维度 | 中小市值股表现 | 大盘股表现 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 绝对涨幅 | +25%-40% | +8%-15% | 国内游资定价权增强 |
| AI概念溢价 | PS峰值达12x | PS峰值8x | 微型模型落地速度领先 |
| 流动性敏感度 | 日均换手率4.2% | 日均换手率1.8% | 南向资金侧重小盘成长 |
核心矛盾：“题材炒作与基本面剪刀差扩大——部分AI概念股估值透支2027年现金流”
——瑞银亚太TMT主管陈知明
▍下半场赛点：三大盈利因子的压力测试
1. AI商业化进度表
| 赛道 | 当前渗透率 | 2025年变现路径 | 龙头代表 |
|---|---|---|---|
| 云服务 | 10-20% | GPU租用占收比突破25% | 阿里云/火山引擎 |
| 广告 | 8% | 搜索广告CPM提升30%+ | 百度/腾讯广告 |
| AI代理 | <5% | 数字员工接管30%客服场景 | 美图/科大讯飞 |
2. 出海收入占比跃升
- 目标：头部企业海外收入占比从12%升至20%+
- 关键战场：Temu东南亚GMV同比增180%，TikTok Shop巴西市占率达35%
3. 佣金费率革命
政策强监管下，平台经济商业模式面临重构：
数学公式
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旧模式：收入=GMV×佣金率(5-8%) 新模式：收入=广告加载率×CPM+技术服务费
▶ 美团/拼多多等平台佣金率已降至3-4%，广告收入占比突破50%
▍子行业景气度分级：从情感消费到基建迭代
| 细分行业 | 2025H2增长预期 | 核心支撑逻辑 | 风险预警 |
|---|---|---|---|
| 在线游戏 | +18% | 版号供给放宽+ARPU升至$42 | 防沉迷新规冲击DAU |
| 音乐音频 | +15% | 付费率突破25%+演唱会虚拟分身 | 版权成本占比超60% |
| 电商广告 | +10% | AI推荐提升ROI 30% | 内需疲软致广告主缩预算 |
| 云计算 | +28% | 大模型训练需求爆发 | 价格战加剧 |
▍资金动向：内外资策略背离的破解之道
| 投资者类型 | 当前持仓偏好 | 潜在调仓方向 | 决策锚点 |
|---|---|---|---|
| 南向资金 | 中小盘AI概念股 | 向业绩超预期龙头集中 | 季度环比增速>15% |
| 国际长线 | 低估值平台巨头 | 增配出海成功企业 | 海外收入占比>20% |
| 对冲基金 | 多空双向操作 | 做多云服务/做空本地生活 | 佣金政策落地时点 |
风险收益比再平衡：三类战术配置组合
- 进攻型（夏普比率>1.2）：
- 快手（AI广告加载率升至18%）+ 腾讯音乐（虚拟演唱会渗透率突破40%）
- 平衡型（波动率<25%）：
- 阿里云（GPU云市占率35%）+ 拼多多（Temu贡献35%营收）
- 防御型（股息率>4%）：
- 百度（自动驾驶专利壁垒）+ 网易（游戏储备达26款）
瑞银结论：板块整体估值修复完成，H2行情将深度分化，AI变现能力成唯一通行证。